Western Asset: Creemos que los mercados fronterizos tienen el potencial de ofrecer oportunidades de inversión atractivas. Sin embargo, dada su complejidad, se requiere un análisis exhaustivo específico de cada país para gestionar los riesgos de impago, que dependen del contexto político y económico específico.
¿Cuál es la diferencia entre los mercados emergentes y los mercados fronterizos?
Los mercados fronterizos son un subconjunto de los mercados emergentes , pero no existe una única definición. El término se utiliza a menudo para referirse a un grupo de países que se encuentran en una etapa temprana de desarrollo económico , que tienen calificaciones crediticias más bajas o economías más pequeñas con mercados de capital más débiles y menos desarrollados. Se trata de una mezcla diversa de países con arquetipos económicos muy diferentes .
Una característica común de los mercados fronterizos es que a menudo pasan desapercibidos para los inversores, incluso dentro de la comunidad de inversión de los mercados emergentes. También suelen tener diferencias sutiles que los hacen más difíciles de analizar; por ejemplo, la política juega un papel mucho más importante aquí que en otros mercados.
¿Cuál ha sido la experiencia de los inversores con los impagos en los mercados fronterizos y cómo se puede gestionar este riesgo?
Cada impago soberano es único en ciertos aspectos. La decisión de no pagar un pago es, en última instancia, una decisión estratégica y, como tal, está profundamente vinculada a la política , lo que refleja un intento de equilibrar intereses económicos, políticos y sociales en pugna. Por lo tanto, los impagos tienen una indudable dimensión política . Las políticas económicas y políticas de un país determinan tanto su contexto como sus decisiones sobre el pago de la deuda . Esto se reduce a la voluntad de pago . Para gestionar el riesgo de impago, es necesario analizar la situación económica de cada país desde esta perspectiva.
Veamos como ejemplos los casos de Jamaica y Argentina :
- En Jamaica , la carga de la deuda alcanzó un máximo de más del 120% del PIB hace diez años. Parecía muy probable que el país incurriera en impago de su deuda externa , y sus calificaciones crediticias reflejaban ese riesgo. Sin embargo, la respuesta política fue diferente: el país se comprometió a una consolidación fiscal sostenible . Hoy, la deuda representa alrededor del 78% del PIB .
- En el caso de Argentina , hemos visto una respuesta casi opuesta. Durante la pandemia de coronavirus , los acreedores otorgaron a la administración del país espacio fiscal . Sin embargo, el gobierno de Alberto Fernández utilizó ese espacio para objetivos insostenibles y políticamente motivados. Por eso, cuando analizamos el riesgo de impago, es crucial entender los incentivos políticos del país en cuestión.
Factores comunes en los impagos soberanos
A pesar de sus diferencias, todos los impagos comparten factores comunes . Es relativamente fácil identificar vulnerabilidades externas en los balances soberanos y evaluar en qué medida un país necesita acceder a fuentes externas de capital para evitar problemas de liquidez.
Muchos de los defaults de 2020 (pandemia de coronavirus) y de 2022 (invasión rusa de Ucrania, inicio del ciclo de alzas de tasas de la Reserva Federal, retiro de China como inversor) afectaron a países con mayores vulnerabilidades externas , que enfrentaron uno o más shocks externos .
Por lo tanto, los incumplimientos soberanos son relativamente raros, pero tienden a ocurrir en grupos debido a su alta sensibilidad a los precios de las materias primas y a las condiciones financieras mundiales .
¿Qué evaluaciones realizamos para identificar vulnerabilidades en los balances?
Nuestro equipo de inversión en mercados emergentes evalúa los siguientes aspectos, que consideramos críticos para medir y mitigar el riesgo de incumplimiento en los mercados fronterizos :
1. Necesidades de financiación
- Análisis de las necesidades brutas de financiamiento: ayuda a los inversores a comprender cuán vulnerable es el sector público a las condiciones de financiamiento externo , el sentimiento en los mercados financieros locales y la evolución de sus ingresos y gastos .
- Necesidades de financiamiento externo: Evaluamos las necesidades de financiamiento externo para determinar en qué medida un país se vería afectado por shocks de cuenta corriente , reversiones en los flujos financieros y fluctuaciones generales en la disponibilidad de liquidez en dólares estadounidenses .
- Sistema financiero: Analizamos el sistema financiero nacional para identificar posibles incertidumbres que puedan impactar las finanzas públicas .
2. Evaluación del desempeño económico y político
- Fortaleza económica:
- Los países con mayor PIB per cápita y mejores proyecciones de crecimiento económico generalmente están mejor preparados para enfrentar shocks económicos, financieros o de cuenta corriente.
- También tomamos en cuenta los colchones económicos , como las reservas de divisas y la liquidez en el sistema financiero.
- Instituciones fuertes: Evaluamos la capacidad técnica y política de un gobierno para gestionar shocks a través de un análisis detallado de factores sociales y de gobernanza .
3. Análisis de sostenibilidad de la deuda (DSA)
- DSA Estándar: Analizamos la evolución de la deuda pública en función del crecimiento económico , el saldo primario del presupuesto y los tipos de interés reales .
- Estructura económica, necesidades de reformas y crecimiento potencial: Evaluamos el DSA en el contexto de la estructura económica de un país , la estabilidad de los equilibrios políticos y las reformas necesarias para identificar posibles caminos de desarrollo .
4. Factores ESG (ambientales, sociales y de gobernanza)
- Riesgo climático y cambio climático: Pueden tener un impacto dramático en el ciclo económico , por lo que considerarlos ayuda a identificar riesgos estructurales clave que deben abordarse en el mediano y largo plazo .
- Sostenibilidad, capital natural y humano: la viabilidad y la calidad del crecimiento a largo plazo dependen de estos factores.
- Factores sociales: Determinan el contexto de gobernanza y qué opciones políticas son consideradas “aceptables” por la sociedad.
- Gobernanza: Las finanzas públicas se basan en decisiones estratégicas y lograr buenos resultados requiere una buena gobernanza .
¿Cuál es su tesis de inversión detrás de su participación en los mercados fronterizos?
Creemos que los bancos centrales mundiales están llegando al final de sus ciclos de subida de tipos , que el crecimiento de Estados Unidos seguirá siendo relativamente resistente y que China proporcionará (apenas) el apoyo suficiente para evitar convertirse en un factor negativo. Nuestro escenario base sigue alineado con el escenario macroeconómico que describimos a principios de mayo. En este contexto, estamos convencidos del valor absoluto y relativo de la deuda de los mercados emergentes .
En concreto, en el caso de los mercados de frontera , la asimetría riesgo-rendimiento en comparación con otros sectores del universo de los mercados emergentes es bastante atractiva. Las valoraciones siguen mostrando una amplia dispersión en comparación con los estándares históricos, y tanto las oportunidades idiosincrásicas como las impulsadas por los acontecimientos ofrecen el potencial de reducir la beta frente a los factores macroeconómicos globales y de beneficiarse de los puntos de inflexión en los mercados de bonos basados en fundamentos económicos menos correlacionados .
Los mercados fronterizos constituyen un mercado de rentabilidad total que recuerda la evaluación inicial de los mercados emergentes a principios de los años 1990. Sin embargo, con la oferta más amplia de deuda de mercados fronterizos de la actualidad , un gestor de activos como Western Asset puede construir una cartera o subcartera de rentabilidad total que consta de varias inversiones diversificadas e idiosincrásicas . Esta combinación da como resultado un perfil de rentabilidad de la inversión con una beta más baja para los factores macroeconómicos, lo que puede conducir a una mejor distribución general de la rentabilidad .
En un escenario en que las condiciones financieras globales finalmente se alivien , esperaríamos que los mercados fronterizos estuvieran entre los principales beneficiarios .
Definiciones:
- Un punto base (pb): es una centésima parte de un punto porcentual ( 1/100% o 0,01% ).
- Spread de crédito: Diferencia de rendimiento entre dos valores de renta fija diferentes , normalmente entre el rendimiento de un bono de un sector determinado y el de un bono del Tesoro estadounidense a 10 años .
- Necesidades brutas de financiamiento proyectadas: Incluyen la evolución de la deuda pública y externa durante el período de proyección y se derivan de tres elementos: las proyecciones macroeconómicas subyacentes de los principales impulsores de la deuda, el perfil de los pagos de capital e intereses de la deuda existente, y los supuestos de financiamiento proyectados que determinan los pagos de capital e intereses de la nueva deuda adquirida.
- Requerimiento bruto de financiamiento externo: Corresponde al déficit de cuenta corriente más la deuda externa de corto plazo .
¿CUALES SON LOS RIESGOS?
Los resultados obtenidos en el pasado no garantizan los resultados futuros. Los índices no se gestionan de forma activa y no es posible invertir directamente en ellos. Las comisiones, los costes y los honorarios no están incluidos en la rentabilidad de los índices.
Las acciones están sujetas a fluctuaciones de precios e implican riesgo de pérdida de capital . Los valores de renta fija implican riesgos de tasa de interés, crédito, inflación y moneda, así como riesgo de pérdida de capital. Cuando las tasas de interés suben, el valor de los valores de renta fija disminuye. Las inversiones internacionales implican riesgos especiales , incluidas las fluctuaciones cambiarias y las incertidumbres sociales , económicas y políticas , que pueden generar una mayor volatilidad. Estos riesgos son aún mayores en los mercados emergentes . Las materias primas y las monedas implican mayores riesgos, incluidos, entre otros, el riesgo de mercado , el riesgo regulatorio y los riesgos relacionados con las condiciones naturales , y pueden no ser adecuados para todos los inversores .
Los bonos del Tesoro de Estados Unidos son obligaciones directas emitidas por el gobierno de Estados Unidos y están respaldadas por su plena confianza y jurisdicción fiscal. El gobierno de Estados Unidos garantiza los pagos de capital e intereses de los bonos del Tesoro si se mantienen hasta el vencimiento. A diferencia de los bonos del Tesoro, los títulos de deuda emitidos por agencias federales y subdivisiones políticas no están necesariamente respaldados por la plena confianza y jurisdicción fiscal del gobierno de Estados Unidos. Incluso si el gobierno de Estados Unidos garantiza los pagos de capital e intereses de ciertos títulos, esta garantía no cubre las pérdidas debidas a una disminución del valor de mercado de dichos títulos.
